Секьюритизация в России: теперь простая, прозрачная и сравнимая?

05.06.2019

Эксперт: Роман Суслов
Источник: Юридическая работа в кредитной организации

Известно, что с 2016 года в отношении секьюритизации действовал дискуссионный режим расчета величины кредитного риска. В чем причины такого несбалансированного надзорного воздействия, как была решена проблема и возникли ли новые вопросы? Какие законодательные подходы и критерии следует учесть при структурировании секьюритизации для обеспечения ее комфортного влияния на капитал банка? Какие корректировки следует внести в стандартную документацию по секьюритизируемым активам и эмиссионную документацию, чтобы отвечать актуальным нормативным требованиям?

Несмотря на то, что для сопровождения секьюритизации обычно привлекаются независимые консультанты, внутренние юристы кредитной организации выполняют значительный объем работы на всех этапах жизни такой сделки: от планирования до фактической эмиссии ценных бумаг и пост-транзакционного обслуживания. При этом сотрудникам юридических департаментов рекомендуется исходить из того, что их экспертиза влияет не только на качество секьюритизируемых активов и юридическую чистоту выпускаемых финансовых инструментов. Результатом является и то, как соответствующие инструменты могут в дальнейшем повлиять на капитал кредитной организации.

Ведь известно, что в отношении секьюритизации с 2016 года действовал дискуссионный режим расчета величины кредитного риска. В рамках этой статьи рассмотрим, в чем были причины несбалансированного надзорного воздействия, как проблема решилась к настоящему времени и возникают ли в этом отношении новые вопросы.

Проанализируем законодательные подходы и критерии, которые следует учесть при структурировании секьюритизации для обеспечения ее комфортного влияния на капитал. Кроме того, остановимся на том, какие корректировки следует внести в стандартную документацию по секьюритизируемым активам и эмиссионную документацию для того, чтобы отвечать актуальным нормативным требованиям. 

Предпосылки и цели сделок секьюритизации 

Оценка влияния тех или иных сделок на устойчивость финансовой системы не может существовать в отрыве от целей таких сделок, а также истории их развития. В противном случае есть риск возникновения несоответствия между разумными ожиданиями участников рынка и надзорным регулированием.

В 1957 в США вышел первый эпизод сериала «Leave It to Beaver». Комедийная картина о семье с двумя детьми, проживающей в пасторальном пригородном доме с гаражом, идеально отражала послевоенную вариацию американской мечты. Вот только, для того чтобы дать как можно большему количеству граждан возможность ее реализовать, требовалось оживить рынок ипотеки. Несколько позднее это было сделано с помощью выпусков ценных бумаг, обеспеченных пулом кредитов на покупку жилья. Несмотря на инновационный характер проекта, он был достаточно понятен. К тому же, выпуски осуществлялись при участии ассоциированных с государством агентств (так называемые «Ginnie Mae», «Fannie Mae» и «Freddie Mac»), что придавало структуре видимость устойчивости. 

Так по всему миру началось эйфорическое развитие секьюритизации, то есть формы привлечения финансирования путем превращения неликвидных прав требования в ценные бумаги, свободно обращающиеся на рынке и обеспеченные залогом этих требований. Востребованность секьюритизации, особенно среди банков, объясняется сразу несколькими важными целями, которые она позволяет достичь в своем идеальном воплощении:

  1. Замена неликвидных активов ликвидными;
  2. Освобождение баланса от лишних активов;
  3. Снижение и перераспределение кредитного риска;
  4. Улучшение показателей достаточности капитала;
  5. Диверсификация источников и сроков получения финансирования;
  6. Привлечение новых инвесторов и предоставление им дополнительной защиты в рамках законодательства о ценных бумагах.

Как можно заметить, во многом секьюритизация – это сделка о перераспределении рисков. Например, профильный закон Люксембурга, одной из популярных юрисдикций для секьюритизации, прямо указывает, что такой сделкой «является сделка, при которой структура по секьюритизации напрямую или через другую структуру приобретает или принимает на себя риски, связанные с правами требования, другими активами или обязательствами, взятыми на себя третьими лицами или присущими всей или части деятельности третьих лиц, и выпускает ценные бумаги, стоимость или доходность которых зависит от таких рисков»1.

Вне зависимости от особенностей конкретной секьюритизации, цели, преследуемые оригинатором2 сделки, будут в той или иной степени соответствовать изложенным. Однако, если с момента выхода «Leave It to Beaver» американская мечта вряд ли претерпела концептуальные изменения, то мировой рынок секьюритизации существенно усложнился. 

Даже стандартная сделка ипотечной секьюритизации представляет собой набор договоров, содержащих множество взаимных прав и обязанностей участников проекта, включая оригинатора, эмитента в форме SPV, сервисного агента, расчетного агента, специализированного депозитария, поручителя, управляющей компании, андреррайтера и т.п. Более того, появились сделки с обеспечением в виде залога различных неипотечных требований (потребительские кредиты; автокредиты; лизинговые платежи; роялти) и залога проблемных активов, синтетические инструменты, выпуски бумаг с «револьверным» портфелем и сделки с кредитно-дефолтными свопами. 

Тем самым, простые сделки сменились более усложненными структурами, уже не столь очевидными для потенциальных инвесторов и регулятора. 

В итоге комплекс проблем, связанных, в том числе, с отсутствием способов сформировать справедливую оценку таких сделок, привел к памятному мировому финансовому кризису 2007-2008 годов. Среди прочего, упомянутые ранее агентства «Fannie Mae» и «Freddie Mac» были спасены от катастрофического банкротства только благодаря помощи Правительства США. Именно в связи с произошедшими негативными событиями Базельский комитет по банковскому надзору (Базельский комитет) задумался об обновлении стандартов, применимых к секьюритизации.

Подходы Базельского комитета

Впервые специальные положения в отношении влияния секьюритизации на достаточность капитала появились в Базель II, который был принят в 2004 году. Предусматривалось два основных подхода к учету риска сделки: стандартизированный (на основе внешних рейтингов) и подход на основе внутренних рейтингов. Выбор, в частности, диктовался тем, какой подход ранее применялся к секьюритизируемому активу, и разрешал ли регулятор использовать внутренний рейтинг. Кроме того, каждый из подходов дополнительно разбивался на несколько и предусматривал ряд ограничений из общих правил.

При этом для того, чтобы банк в принципе мог воспользоваться описанной системой, сделка должна была отвечать ряду операционных критериев. В противном случае, требования к резервированию капитала оставались такими же, как если бы секьюритизация вообще не проводилась, а банк не утратил контроля над активами.

В 2009 году Базельский комитет постарался оперативно отреагировать на кризисные явления и принял изменения (Базель II.5), улучшающие предыдущий стандарт. Некоторые из этих изменений рекомендовалось использовать незамедлительно. Так, появились требования к сделкам ресекьюритизации (один из траншей в сделке представляет собой ранее осуществленную секьюритизацию), усилились критерии due diligence активов, а также ужесточились положения в отношении надзора и рыночной дисциплины. 

В декабре 2014 года Базельский комитет принял документ, содержащий принципиально новые правила для расчета рисков секьюритизации в отношении достаточности капитала (Basel III. Revisions to the securitisation framework). Эти правила были призваны ликвидировать ряд недостатков прошлых моделей, а именно:

  1. Автоматическое доверие внешним рейтингам;
  2. Слишком маленький коэффициент риска для сделок с высокими рейтингами;
  3. Слишком высокий коэффициент риска для сделок с низкими рейтингами;
  4. «Эффект обрыва» (непропорциональная чувствительность капитала), вызванный изменением рейтинга; 
  5. Недостаточная чувствительность используемых подходов.

Обозначенные цели регулирования были, в частности, достигнуты за счет ликвидации зависимости оценки риска секьюритизации от подхода, использованного в отношении секьюритизируемых активов. Кроме того, была упрощена иерархия подходов и одновременно ужесточены отдельные показатели. 

В первую очередь необходимо использовать подход на основе внутренних рейтингов (SEC-IRBA). Именно этот вариант считается Базельским комитетам наиболее тонким и продвинутым. Если он недоступен, например, из-за отсутствия одобренных регулятором правил, следует обратиться к подходу на основе внешних рейтингов (SEC-ERBA). Однако использование SEC-ERBA должно быть разрешено в применимой юрисдикции. Наконец, банк может прибегнуть к стандартному подходу (SEC-SA), который, впрочем, предполагает более консервативную оценку. 

Невозможность использования ни одного из предложенных Базелем III вариантов приводит к практически автоматическому взвешиванию риска соответствующей сделки с использованием коэффициента в 1250 %. В частности, это может произойти в случае отсутствия у банка информации, необходимой для надлежащей процедуры due diligence. 

Стоит также обратить внимание, что теперь нет разницы, какую роль банк выполняет в сделке, является ли он оригинатором или инвестором. Описанная выше система едина для обоих случаев.

Известно, что Российская Федерация в качестве одного из участников Базельских соглашений, должна имплементировать принятые комитетом документы. При этом речь идет обо всех указанных выше правилах, поскольку они, в действительности, не полностью отменяют друг друга, а скорее дополняют. К сожалению, российское законодательство отреагировало непоследовательно и не с полным учетом целей регулируемых сделок.

Заградительные 1250 процентов 

1 января 2016 года вступило в силу Указание от 30.11.2015 № 3855-У «О внесении изменений в Инструкцию Банка России от 3 декабря 2012 г. № 139-И "Об обязательных нормативах банков» (Указание № 3855-У).  

В связи с этим потребовалось для целей расчета нормативов достаточности капитала банков взвешивать с коэффициентом 1250 % сумму вложений «в облигации с залоговым обеспечением, а также в ипотечные ценные бумаги с разной очередностью исполнения обязательств, условия выпуска которых предусматривают исполнение обязательств с наступившим сроком исполнения по ним только после исполнения обязательств с наступившим сроком исполнения по облигациям всех иных выпусков эмитента, обеспеченных тем же залоговым обеспечением и (или) тем же ипотечным покрытием (далее — облигации младшего транша)». Ранее коэффициент для облигаций с ипотечным покрытием составлял только 100 %.

Следует отметить, что для российского рынка привычной структурой выпуска была как раз двухтраншевая, в которой старший и младший транш обеспечены залогом одного портфеля ипотечных кредитов, а выплаты в первую очередь происходят по старшему. В свою очередь, младший транш выкупался у эмитента самим оригинатором и, среди прочего, позволял вывести в пользу оригинатора остаточную доходность по сделке (excess spread).

Резкое увеличение уровня риска привело к двум основным последствиям. Прежде всего, банки, у которых уже был сформирован большой объем облигаций младших траншей, сталкивались с перспективой нарушения обязательных нормативов. Так, по некоторым оценкам, снижение нормативов могло достигать 2-10 п.п. в зависимости от размера удерживаемых банков облигаций. В свою очередь, банки, которые только планировали сделки секьюритизации, признавали экономически нецелесообразными двухтраншевые структуры. 

На практике это означало, что оригинаторы российских сделок секьюритизации выбирали один из следующих вариантов:

  1. двух или трёхтраншевые выпуски, в которых младший транш занимает минимальный объем выпуска и не оказывает существенного влияния на капитал. Так, например, в одной из сделок Банка Москвы объем младшего транша составил менее 1 % эмиссии; 
  2. место младшего транша занимает «субординированный» кредит (заем), который выдавался эмитенту облигаций оригинатором. Платежи по соответствующему кредиту выплачиваются во вторую очередь после облигаций и тоже позволяют выводить excess spread. 

Второй подход вызывал некоторые концептуальные вопросы. Стандарты Базельского комитета указывают, что секьюритизация может структурироваться различными способами, но оценка её рисков должна производиться на основе преобладания экономической сущности над формой (аналогичный принцип закреплен в российском законодательстве). Если исходить из этого, то почему субординированный кредит, выполняющий функции сходные до степени смешения с младшим траншем, взвешивается с меньшим риском? Базельские комитет в подобных ситуациях рекомендует обращаться к регулятору за разъяснениями, что и было сделано.

В Письме ЦБ РФ от 11 апреля 2017 г. № 41-1-2-6/455 указывалось, что следует «применять повышенный коэффициент 1250% только в отношении младших траншей облигаций секьюритизации и не распространять данную норму на иные виды активов и обязательств, обеспечивающих соблюдение требования о формах и способах принятия рисков оригинатором по сделкам секьюритизации». На первый взгляд, в таком разъяснении можно усмотреть безоговорочный карт-бланш на замену младшего транша субординированным кредитом. 

Однако эта позиция ЦБ РФ не была безоговорочной, поскольку, например, согласно Письму ЦБ РФ от 21 декабря 2016 г. № 41-1-2-7/1711 «исполнение обязательств по рассматриваемому кредиту будет осуществляться после погашения специализированным финансовым обществом облигаций с залоговым обеспечением с наступившим сроком исполнения, по экономическому смыслу … риск по рассматриваемому кредиту должен оцениваться по аналогии с вложениями в младший транш (1250%)». Принимая это во внимание, оригинаторы не моли быть уверены в том, что при проверке регулятором конкретной сделки на субординированный кредит не будут распространены риски младшего транша.

Так или иначе, введенные в 2016 году заградительные коэффициенты рисков изменили российский рынок секьюритизации. Однако можно сказать, они оказали не совсем тот эффект в сфере перераспределения рисков, который мог ожидать Базельский комитет.

Во-первых, как указывалось ранее, Базель II по общему правилу предлагает применять коэффициент 1250 % при невозможности использования подходов SEC-IRBA, SEC-ERBA и SEC-SA, либо при низких внешних или внутренних рейтингах сделки. Да, с 01 октября 2015 года в России действует SEC-IRBA, поэтому банки, которые его применяют, могут перестать рассчитывать риски по неблагоприятному стандартизированному подходу3. Однако SEC-IRBA могут воспользоваться только крупнейшие российские банки с величиной активов не менее 500 млрд рублей при условии получения разрешения Банка России. Кроме того, это требует существенных инвестиций в пересмотр рейтинговых систем применительно к каждому классу кредитных требований. 

Во-вторых, повышенные коэффициенты привели к тому, что уже привычные для всех участников рынка двухтраншевые сделки сменились более сложными структурами, которые оказывают спорное влияние на капитал оригинатора. И это при том, что сам Базельский комитет со временем признал, что не учел более высокую надежность простых и ясно структурированных выпусков ценных бумаг в сравнении с непрозрачными структурами. 

Именно поэтому в июле 2015 года Базельский комитет опубликовал критерии простой, прозрачной и сравнимой секьюритизации (ППС-секьюритизация), а уже через год интегрировал их в Базель III для обеспечения более благоприятной оценки влияния на капитал. В России обновленный подход был имплементирован с 26 октября 2018 (Положение от 04.07.2018 № 647-П4) , но распространен на ранее выпущенные ценные бумаги. 

Российские критерии ППС-секьюритизации 

Прежде всего, отметим, что Положение № 647-П распространяется на стандартные многотраншевые секьюритизации, в том числе с участием иностранных эмитентов, но не распространяется на:

  1. однотраншевые выпуски;
  2. ценные бумаги, по которым рассчитывается величина рыночного риска в соответствии с Положением ЦБ РФ от 3 декабря 2015 года № 511-П5, то есть бумаги оцениваются по справедливой стоимости через прибыль или убыток и приобретаются с целью продажи в краткосрочной перспективе. 
По общему правилу оригинаторы и инвесторы рассчитывают величину кредитного риска по единой формуле6. Однако коэффициент риска, являющийся одним из элементов формулы, определяется с использованием разных подходов. Стандартизированный подход применяется только при условии наличия у участников сделки доступа к информации:

  1. необходимой для оценки рисковой позиции, содержащей общие данные о рисковых позициях сделки секьюритизации;
  2. необходимой для оценки базовых (секьюритизируемых) активов.

Такая информация должна ежемесячно обновляться лицом, которое указано в условиях сделки. В свою очередь, если информация не предоставляется, то коэффициент риска в соответствии с резервным подходом устанавливается в размере 1250 процентов.

Кроме того, оригинаторам предоставляется дополнительная возможность расчета величины кредитного риска на основе базовых активов, пропорционально величине удерживаемых рисковых позиций. В таком случае используются значения, предусмотренные Инструкцией Банка России № 180-И7. Однако для того, чтобы оригинатор мог воспользоваться этой опцией необходимо одновременное соблюдение следующих условий:

  1. оригинатор удерживает рисковые позиции по сделке в объеме не более 35 % от первоначального объема выпуска бумаг или базовых активов;
  2. соблюдены критерии удаленности от банкротства, что подтверждено заключением лица, правомочного оказывать юридические услуги;
  3. выпущенные бумаги не являются долговыми обязательствами оригинатора;
  4. не предусматривается обязательство оригинатора по полному или частичному выкупу и (или) замене базовых активов до срока окончания сделки;
  5. не предусматривается возможность удержания оригинатором определенных Положением № 647-П рисковых позиций при ухудшении кредитного качества базовых активов;
  6. решение о досрочном исполнении обязательств принимается, если остались непогашенными не более 10 % от первоначального объема бумаг или базовых активов.
Если оригинатор выбрал «базовый» сценарий, но приведенные условия в конкретной сделке не соблюдаются, риск по ней будет определяться в полном объеме, как если бы секьюритизация не проводилась.

Как мы видим, в России была признана необходимость иерархического подхода к определению величины кредитного риска. Логика Базельского комитета была воспринята и путем определения критериев ППС-секьюритизация8. В случае соответствия сделки таким критериям, к ней дополнительно применяется понижающий коэффициент. При этом определить, соответствует ли сделка критериям должен будет каждый участник рынка самостоятельно, на основе имеющейся о сделке информации.

Базельский комитет установил 14 критериев, которые носят достаточно общий характер и не содержат конкретных числовых показателей. В свою очередь применительно к российским критериям может показаться, что их 16, но в действительности за счет отсылочных норм их количество доходит, как минимум, до 209. При этом все критерии можно условно разделить на «информационные», «базовые» и «структурные». Информационные критерии требуют от оригинатора масштабного раскрытия информации в отношении: 

  1. характеристик базовых активов (составе; количестве; сумме; процентной ставке; средневзвешенном сроке до погашения; размере поступивших платежей и т.п.) и их оценке;
  2. других базовых активах оригинатора с аналогичными характеристиками;
  3. хеджирования процентных и (или) валютных рисков;
  4. юридической документации, включая заключение лица, правомочного оказывать юридические услуги.  

Среди требований к базовым активам, кроме логичного формирования однородного портфеля с правами требования хорошего качества без дефолтов, обращает на себя внимание необходимость обеспечить так называемый гранулированный кредитный портфель. Так, сумма всех кредитных требований (без уменьшения на величину сформированных под них резервов на возможные потери) к одному заемщику должна составлять не более 1 % от общей величины базовых активов. 

Применительно к структуре сделки ограничивается обязательство оригинатора по приобретению и (или) замене базовых активов. Возникает закономерный вопрос о возможности заключения эмитентом и оригинатором соглашений о выкупе дефолтных и неприемлемых прав требования, а также о возможности револьверной структуры в сделке ППС-секьюритизации. Такая возможность остается, но не в форме обязанности оригинатора, а в форме его права осуществить выкуп при наступлении определенных событий. Наиболее подходящая договорная конструкция для этого – опцион колл, структурированный по ст. 429.2 ГК РФ. 

Выводы для участников секьюритизации

Из Положения № 647-П следует, что для обеспечения комфортного уровня рисков и благоприятного влияния на капитал по сделке секьюритизации необходимо скрупулезно подойти к оценке каждого указанного в этом нормативном акте критерия. При этом такую работу необходимо осуществлять до сделки, во время ее подготовки и на регулярной основе в ходе жизни сделки. Очевидно, это потребует опыта и квалификации со стороны всех профильных сотрудников банка, в том числе со стороны юридического департамента. Вероятно поэтому, например, от сервисного агента прямо требуют участия в минимум одной завершенной сделке.

Оригинатору необходимо еще до сделки определиться с наиболее эффективным подходом к оценке рисков и отразить его в правилах внутреннего учета. Кроме того, рекомендуется заранее предусмотреть и утвердить механизмы и каналы сбора, раскрытия и предоставления информации по сделке. Ведь от действий оригинатора по этому направлению зависит уровень риска, который будет рассчитывать не только он сам, но и инвестор.

На этапе формирования секьюритизируемого портфеля потребуется удостовериться в том, что отбираемые активы соответствуют стандартам, применимым к выбранному подходу оценки рисков. 

В рамках сделки возрастает роль внешних юристов, а внутренним юристам кредитной организации в этом отношении следует понимать, какие задачи могут быть поставлены перед тщательно выбранными консультантами и какие результаты должны быть ими достигнуты. Так от независимых юристов Положение № 647-П требует удостовериться в соблюдении правил о выкупе базовых активов, а также подготовить юридическое заключение в части обеспечения действительной продажи активов от оригинатора на эмитента-SPV (true sale) и удаленности активов от банкротства (bankruptcy remoteness). Это, в частности, непосредственно влияет на оценку степени передачи третьим лицам рисков, связанных с портфелем активов, которая в контексте Базеля должна быть значительной. При этом остаются не до конца ясными требования к подобному юридическому заключению: насколько компетентными должны быть юридические консультанты по такому специфическому типу сделок; на какой момент развития сделки должно быть выпущено заключение и должно ли оно быть безусловно положительным? 

В то же время, несмотря на некоторые сложности в применении Положения № 647-П, следует приветствовать его появление, как в большей степени отвечающего российскому рынку секьюритизации. Безусловно, не все оригинаторы изъявят желание инвестировать время и средства в обновление систем оценки рисков и раскрытия информации. Однако если на настоящий момент в анонсах некоторых сделок прямо указывается, что они не организуются в рамках рассмотренных стандартов, то есть стимулы для того, чтобы со временем рынок стал более простым, прозрачным и сравнимым.

Ссылки:

[1] Перевод Закона Люксембурга о секьюритизации от 22 марта 2004 г. опубликован в Вестнике гражданского права, - 2009. № 1. С. 147

[2] Первоначальный и (или) последующий кредитор по обязательствам, денежные требования (ипотечное покрытие) по которым являются предметом залога по долговым ценным бумагам с залоговым обеспечением (ипотечным ценным бумагам).

[3] П. 1.1 Положения Банка России от 06.08.2015 № 483-П «О порядке расчета величины кредитного риска на основе внутренних рейтингов»

[4] Положение Банка России от 04.07.2018 № 647-П «Об определении банками величины кредитного риска по сделкам, результатом которых  является привлечение денежных средств посредством выпуска долговых ценных бумаг, исполнение обязательств по каждой из которых обеспечивается полностью или частично поступлениями денежных средств от активов, переданных в обеспечение».

[5] Положение Банка России от 03.12.2015 № 511-П «О порядке расчета кредитными организациями величины рыночного риска».

[6] Положение № 647-П также распространяется на спонсоров секьюритизации.

[7] Так, пункты 2-6, указанные выше в отношении расчета величины кредитного риска на основе базовых активов, применимы и для ППС-секьюритизации. Инструкция Банка России от 28.06.2017 № 180-И «Об обязательных нормативах банков».


Twitter Facebook Яндекс Livejournal

Возврат к списку